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中金:盈利能否成为美股的“依靠”?
中金:盈利能否成为美股的“依靠”?
发布日期:2022-03-23 11:02    点击次数:184

中金:盈利能否成为美股的“依靠”?

年头以来美股阐扬疲弱,紧缩担忧、俄乌步地、通胀压力轮替压制市集阐扬。当今美联储在3月FOMC会议上仍是开启加息,期待估值再度彭胀已不实践,因此盈利就将成为美股“临了的耽溺”。但通胀压力尚未缓解、需求边缘回落下,盈利能否抵住压力是重要。就此,咱们谄媚已裸露完毕的美股四季度事迹,针对市集较为热心的成本端压力、本钱开支、增长出息做出梳理分析。

增长趋势:同比增速回落但仍超预期;科技巧源及医药是主要孝敬

基数和疫情下四季度盈利增速回落,但全体仍超预期。可比口径下,标普500四季度EPS同比增速26.8%,较三季度36.8%回落。类似的,纳斯达克100指数四季度EPS同比增速为22 %(vs. 三季度的45%)。接头到基数和四季度Omicron疫情爆发等要素,增速回落也基本在预感之内。不外,全体增长水平依然好于事迹期驱动前市集~23%的预期,超预期公司数占比仍有77%。

图表:可比口径下,四季度标普500指数EPS同比增长26.8%,较三季度的36.8%回落

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图表:纳斯达克100指数四季度EPS同比增长22.0%,较二季度相同回落

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图表:四季度标普500指数盈利超预期幅度较上季度略有回落,但超预期公司数占比仍达77%

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科技巧源及医药是主要孝敬;多元金融、银行等过期。受低基数和加价驱动,能源、交通运载、耗尽者职业板块EPS同比增速跳动100%,本钱品及原材料增速也高达60%。与此同期,半导体、媒体与文娱、生物制药及科技硬件依然保管20%~40%的肃肃增长。从孝敬过程看,信息科技(6.6ppt)、能源(4.4ppt)、医疗保健(3.7ppt)、通信职业(3.1ppt)、交通运载(2.2ppt)是四季度主要增长孝敬。比拟三季度,多元金融、银行、半导体及原材料回落较为显明。全体来看,2021年三季度美股就仍是成立了疫情冲击下的“缺口”,当今仅剩交通运载、耗尽职业、本钱品、手艺硬件、能源、银行、房地产及家庭用品这8个板块仍未完全填平。

图表:四季度能源、交通运载、耗尽者职业受低基数影响盈利同比依然大幅最初,本钱品、原材料等相同康健,但零卖、家庭用品、电信职业相对过期

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图表:比拟三季度,能源、交通运载、本钱品盈利加快;耗尽者职业、房地产、多元金融、银行等增速回落

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图表:四季度标普500指数26.8%的EPS同比增速中,信息科技、能源、医疗保健、通信职业及交通运载孝敬6.6、4.4、3.7、3.1、 2.2ppt

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图表:2021年三季度美股已完全成立2020年前三季度受疫情冲击留住的“缺口”

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图表:但交通运载、耗尽者职业、本钱品、手艺硬件、能源等8个板块仍未完全填平“缺口”

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成分内析:利润率回落类似收入趋缓是盈利下滑主因;不外油价外成本压力有所趋缓

四季度以来,Omicron疫情爆发对供应链变成了新一轮冲击,同期国际油价走高(2021年9月底79美元/桶 vs. 2022年月3月中靠近140美元/桶)、工资增速处于高位(2021年9月同比4.8% vs. 1月底5.5%,2月降至5.1%),都使得美国通胀不竭走高(CPI同比从9月底的5.4%一路走高至2022年2月的7.9%)。这一配景下,咱们看到微观层面的企业成本和用度也有所抬升,天然12个月静态口径下财务成本同比降至3.2%,但销售惩办用度同比升至10%、主营业务成本抬升至11%,这使得四季度非金融板块净利润率从三季度12.4%高点降至10.6%。分板块看,半导体、软件职业与职业、生物制药、手艺硬件净利润率仍保管高位,媒体、耗尽者职业、电信职业、公用奇迹回落显明,但能源、手艺硬件、软件与职业等板块净利润率抬升权贵。除了成本端外,四季度标普500非金融板块收入同比增长14%,较三季度的15.9%回落。比拟三季度,能源、公用奇迹、房地产及可选耗尽收入同比抬升,但信息科技、交通运载、原材料等回落显明。

图表:四季度以来国际油价不竭走高,从2021年9月底79美元/桶 到2022年月3月中靠近140美元/桶

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图表:四季度以来工资增速处于高位,时薪同比从2021年9月底的4.8%抬升至1月底5.5%,2月才降至5.1%

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图表:四季度以来通胀不竭走高,CPI同比从2021年9月底的5.4%不竭升至2022年2月的7.9%

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图表:受Omicron变异病毒影响,美国疫情2021年11月快速升温,但本年1月以来快速回落

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图表:可比口径下,标普500四季度非金融净利润率回落至10.6%,降幅较为显明

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图表:半导体、软件职业等四季度净利润率保管高位,媒体、耗尽者职业、电信职业、公用奇迹回落显明

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图表:四季度标普500非金融收入较三季度微降,但净利润率回落显明,从12.4%降至10.6%

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图表:比拟三季度,能源、公用奇迹、房地产及可选耗尽收入同比抬升,信息科技、交通运载、原材料等回落最为显明

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图表:四季度标普500主营业务成本同比增速较三季度基本保管不变,与油价和巨额商品走势一致

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图表:标普500非金融利息用度同比较三季度回落

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图表:从以前12个月口径来看,四季度标普500销售惩办用度同比络续抬升至10.0%

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不丢脸出,利润率回落类似收入增速趋缓是四季度事迹下滑的主要原因。往前看,在全体需求趋缓的大配景下,成本的压力依然是盈利出息的主要矛盾,尤其是近期俄乌步地进一步苦闷供给推高油价的配景下。不外,也不成因此就一概而论,需要看到现时利润率水平依然高于历史平均(标普500指数非金融2013年以来净利润率均值10.3%),同期扣猬缩油价影响的美国中枢商品通胀环比(2月环比回落)、薪资增速(2月环比零增长)、供应链和疫情都仍是改善,故存在部分压力随和空间。

图表:现时油价仍是从高位回落,且扣猬缩油价影响的中枢商品通胀环比2月仍是回落

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图表:2月时薪环比增速0.0%,与1月持平

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增长与财富质料:杠杆回落、在手现款依然有余;零卖端补库速即,本钱开支趋缓

利润率负担四季度ROE水平回落。以前12个月转动口径下,四季度标普500非金融企业ROE从三季度的19.9%络续抬升至四季度的21.7%,净利润率的进一步攀升是ROE抬升的主要孝敬;进一步拆解来看,税负抬升、利息用度职守下降、财富盘活率抬升。不外从单季度变化看,受利润率回落影响,四季度标普500非金融企业ROE从三季度25.3%降至25.0%。

图表:以前12个月口径看,净利润率是标普500非金融ROE抬升的主要孝敬;但近期趋势应该仍是逆转

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图表:进一步拆看,税负抬升,利息用度职守下降,财富盘活率抬升

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图表:从单季度角度来看,可比口径下,四季度标普500非金融企业的ROE水平从三季度的25.3%微降至25.0%

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财务杠杆回落,但偿付智商微降。四季度标普500非金融全体净杠杆率(净债务/净财富)从三季度的73%降至72%,络续改善,但非金融企业全体利息备付率从三季度的9.97微降至9.42。分行业看,公用奇迹、房地产、可选耗尽净杠杆率偏高,信息手艺、能源等相对偏低,有息欠债/EBITDA亦是如斯。

图表:四季度标普500分金融个股净杠杆率中位数从三季度的54%抬升至58%;全体净杠杆率从上季度的73%降至72%

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图表:四季度非金融企业全体利息备付率从三季度的9.97降至9.42,个股利息备付率中值从9.95降至9.53

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图表:扫尾2021年四季度,公用奇迹、房地产、可选耗尽净杠杆率相对偏高,信息手艺、能源等相对偏低

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图表:扫尾2021年四季度,公用奇迹、房地产有息欠债/EBITDA相对偏高,信息手艺、能源等相对偏低

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在手现款回落、发债畛域放缓。四季度标普500非金融板块在手现款占总财富比例4.9%,基本持平于三季度。能源板块抬升显明,从三季度的6.3%抬升至四季度12.4%;信息科技、通信职业、可选耗尽较三季度略有回落,但仍达7%~10%。全都畛域看,四季度标普500非金融在手现款降至1.95万亿美元,其中信息科技、可选耗尽、通信职业占比最高。与此同期,2021年四季度美国企业信用债刊行畛域3047亿美元,略低于三季度的3292亿美元。

图表:四季度标普500非金融及非金融非能源板块在手现款占总财富比例略有回落,但能源板块抬升显明

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图表:四季度能源、信息科技、通信职业、可选耗尽在手现款占总财富比例最高,但仅能源板块较三季度抬升    

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图表:四季度非金融板块在手现款降至1.95万亿美元,其中信息科技占28.3%、可选耗尽18.8%、通信职业16.9%,公用奇迹和房地产占比最低

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图表:2021年四季度企业信用债刊行畛域3047亿美元,低于三季度的3292亿美元(YTD截止2022年1月末)

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零卖库存快速回补,改日或逐渐参预主动去库存阶段。零卖端库存自2021年四季度以来快速回补,比拟之下,批发商和坐褥商库存则更为有余,以致处于高位,部分体现渠道的不畅和坐褥端开工的时滞。零卖端库销比自2021年四季度以来相同快速回补也考证了这一论断。往后看,咱们预计渠道缓解进一步将鼓励终局库存回补、同期产能诈欺率成立消化坐褥商库存。要是后续莫得新的增长能源(如本钱开支),将逐渐参预主动去库存阶段。

图表:终局耗尽品库存自昨年4季度以来快速回补,比拟之下批发商和坐褥商库存则更为有余

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图表:零卖端库销比4季度以来相同快速回补,这也从侧面印证了供应矛盾边缘缓解

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本钱开支畛域及增速较三季度均有所回落。四季度标普500非金融Capex同比增速较三季度回落至15.6%(三季度19.7%)。分板块看,企业在手现款充裕的板块Capex同比增速较三季度抬升权贵,如能源和信息科技,但房地产、可选耗尽、医疗保健回落显明。全都畛域看,四季度Capex较三季度略有回落,四季度非金融板块1738亿美元的Capex中,零卖、媒体、电信职业、半导体、公用奇迹共计占比约50%(《本钱开支周期走到哪了?国际财富建立之投资周期(3)》)。

图表:四季度美股非金融板块Capex同比较三季度回落至15.6%(三季度为19.7%)

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图表:比拟三季度,四季度能源、信息手艺Capex同比抬升权贵,房地产、可选耗尽、医疗保健回落显明

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图表:分板块看,零卖、媒体、电信职业、半导体、公用奇迹共计占比约50%

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出息瞻望:盈利趋缓是大地方,但谈阑珊尚早;上行风险来自本钱开支,下行风险为通胀和紧缩加快

估值大略率络续减弱,盈利是美股现时的主要依靠。年头以来美股回调均由估值减弱所致(标普500指数年头以来下落6.4%,估值减弱10.2%,盈利孝敬4.3%;疫情以来,2019年底于今,标普500指数高潮38.1%,其中估值彭胀5.2%,盈利孝敬31.3%)。现时标普500指数动态估值为19.2倍,处于1990年以来82.4%分位数,且基本位于2020年3月疫情爆发前水平;静态P/E(21.1倍)基本位于增长条目(2月ISM制造业PMI 58.6)和流动性(现时10年美债利率 2.15%)能够撑持的合理水平(~21.3倍),但在现时美联储仍是加息并将于5月启动缩表的配景下,估值大略率保管减弱态势。因此,盈利的历害或将是美股走势的重要。单纯货币战略但并非判断市集走向的重要,尤其是在加息和收紧初期,更重要的是一个了了而平静的旅途(《3月FOMC:加息落地,缩标明确》)。

图表:年头以来,标普500指数下落6.4%,其中估值负担10.2%,盈利孝敬4.3%(数据截止2022年3月18日)

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图表:现时标普500指数动态估值为19.2倍,处于1990年以来82.4%分位数,且基本位于2020年3月疫情爆发前水平

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图表:现时标普500指数静态P/E(21.1倍)基本位于增长条目和流动性能够撑持的合理水平(~21.3倍)

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盈利确切面对增长趋随和成本抬升的压力,但谈阑珊可能尚早。比拟昨年的高基数和刺激连合髻力,需求全体放缓正本亦然趋势使然,再加上通胀和成本压力尚未完全缓解,因此增长全体处于趋缓地方。不外盈利增速的放随和阑珊照旧有很大差异,增速的放缓也不完全意味着市集的下落。在疫情逐渐改善、库存成立、渠道禁闭逐渐缓解的配景下,咱们预计美国全体增长天然无法加快但仍能保管一个相对肃肃的增长。近期2s10s左近倒挂激勉阑珊担忧,但咱们以为可能有些失真(《刚启动的加息与快倒挂的弧线》)。更进犯的是,除了政府部门外,美国金融、企业和住户部门的杠杆水平全体偏低,因此不面对大畛域的去杠杆风险。现时,市集一致预期预计美股2022年全年盈利增长9.1%(vs.  2021年50.3%)。

图表:标普500指数2022年EPS一致预期同比增长9.1%,2023年预期同比增长10.0%

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下行风险来自俄乌步地或者其他预感除外的供应冲击进一步放大并不竭更永劫刻,使得远端通胀旅途走高并延伸、迫使货币战略大幅收紧,这将会给全体增长和市集带来更大压力。在莫得俄乌事件影响下,表观通胀可能在高基数和疫情改善作用下3月后逐渐回落。俄乌步地导致的巨额商品价钱上冲仍是将推后通胀高点的到来(咱们测算延后1个月掌握),但依然照旧回落的。要是再度升级,市集就需要重新修正“远端”加息预期,进而使得利率有上行风险(咱们测算长端国债摸高2.3~2.4%),进而压制盈利和风险偏好(《俄乌步地的影响与传导旅途》)。

上行风险来自企业本钱开支开启。要是开启将不仅提供新的增长能源,也能为现时多余流动性提供“出息”,通过增长化解成本压力。现时美国企业有智商也有需求,但产能和库存条目尚不具备,咱们预计考证点在二季度掌握(《本钱开支周期走到哪了?国际财富建立之投资周期(3)》)。

图表:咱们测算如若计入现时油价后,通胀拐点较不计入油价攀升延后1个月,如若油价在改日3个月后攀升至150美元,那么拐点延后2个月

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著作开端

本文摘自:2022年3月21日仍是发布的《盈利能否成为美股的“依靠”?美股4Q21事迹归来》

李赫民 SAC 执证编号:S0080120090056;SFC CE Ref:BQG067

刘刚,CFA SAC 执业文凭编号:S0080512030003 SFC CE Ref:AVH867

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